王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自(zì)营、大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告(gào)。

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