文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xì形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语ng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可能(néng)对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语>

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。