分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员)，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(y公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员ì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

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