平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求(qiú)因素(sù)没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(r明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的èn)性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价(jià)回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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