《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔(yú)、新来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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