核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存(cún)真的试(shì)金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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