王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(s济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人(ré济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50n)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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