文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(x小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段ià)，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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