平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(w地肖指哪几个生肖？èi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　地肖指哪几个生肖？>

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的(de)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 地肖指哪几个生肖？