平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款国v是不是国5，国v与国vl的区别strong>，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导国v是不是国5，国v与国vl的区别致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款国v是不是国5，国v与国vl的区别rong>同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据(jù)，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。