平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较(jiào)有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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