核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边(biān)际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增(zēng)融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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