摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思