《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列 子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng>

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(子集是什么意思，非空真子集是什么意思xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期(qī)与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。