平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁。社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁strong>即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。