《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测(cè)。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定(dìng)价了一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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