“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘(pán)入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也(yě)主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成(chéng)营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游(yóu)细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不(b凛冽和凌冽的区别是什么，凌冽与凛冽拼音ù)过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期(qī)之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一步强调(diào)。

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