核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行00551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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