文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问粗犷，粗旷和粗犷区别在哪题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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