核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民贷夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结(jié)余(yú)资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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