核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济。

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