文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业主要(yào)通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性