文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意(yì)举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子trong>今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。