摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来看，金(jīn)融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民(mín)贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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