王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不(bù)符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗g>

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研究(jiū)报告。