平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能拖(物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化>

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对(duì)实体经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社(shè)融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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