摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资(zī)也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么)。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端命运多桀和命运多舛的区别怎么读，命运多桀和命运多舛的区别是什么利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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