核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期(qī)明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模(mó)复(fù)合增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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