平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度(dù)标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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