文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平(pí多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗ng)合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收紧。

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