《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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