《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(d中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思e)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思往是(shì)见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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