主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制(zhì)品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十rong>其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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