文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资(zī)产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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