平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(hu2016年是什么年í)扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”2016年是什么年。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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