主要内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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