核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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