《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形(x蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思íng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的(de)一个(gè)新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争(zhēng)中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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