摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biā回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别n)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设(shè)国内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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