主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临(lín)最大的(de)成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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