摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗ng>4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗能(néng)否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。