平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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