王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)什么是人员类型 人员类型有哪些之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。什么是人员类型 人员类型有哪些>

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐什么是人员类型 人员类型有哪些渐接近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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