文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定格(gé)，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì随性是什么意思，女人随性是什么意思)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及随性是什么意思，女人随性是什么意思(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(z随性是什么意思，女人随性是什么意思hè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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