分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xín牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗g)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模(mó)板

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