摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头trong>二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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