分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预期。

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