来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的(de)流动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依(yī)然(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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