核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这(zhè)也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(niá几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)以(yǐ)来总体维(wéi)持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进(jìn)入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下(xià)，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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