《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分盱眙的邮编号码是多少啊位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需(xū)要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金盱眙的邮编号码是多少啊融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què盱眙的邮编号码是多少啊)定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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